重庆望变电气股份有限公司主营业务为输配电及控制设备和取向硅钢的研发、生产与销售。

　　秉承“铸望变品牌，创行业先锋，做百年企业”愿景，已深耕输配电及控制设备行业近三十年。通过长期生产实践和技术创新，公司掌握了输配电及控制设备领域关键生产工艺及多项核心技术，建立了完整的销售体系和销售网络，在行业内积累了广泛的客户基础。

　　公司实际控制人为杨泽民先生、秦惠兰女士、杨耀先生、杨秦女士，总计持有公司38.65% 的股份江南app。杨泽民先生是公司董事长兼总经理，持有公司15.79%的股份。秦惠兰女士持有公 司12.06%的股份，杨耀先生持有公司5.40%的股份，杨秦女士持有公司5.40%的股份。

　　公司输配电及控制设备主要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，广泛用于农、工、商业及居民用电；公司取向硅钢主要包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。

　　公司取向硅钢产量排名全国第三，民营生产企业中产量排名第一。公司取向硅钢产品被中国金属学会评审认为性能国内领先，在国内享有良好知名度。我国取向硅钢行业竞争处于市场相对集中、产能产量形成以国有企业为主、民营企业快速发展的竞争格局。

　　2021年，公司输配电及控制设备产品营业收入为8.45亿元，其中国家电网提供了2.26亿元，占营业收入的27%。2019至2021年，国家电网一直为公司输配电及控制设备的第一大客户，分别占营业收入的28.2%、27.8%、26.8%，公司与国家电网业务关系稳定且具备可持续性。

　　2021年公司营业收入为 19.3 亿元，同比增长了 49.1%，近 5 年复合增速为27.1%。归母净利润为 1.8 亿元，同比增长了25.0%，近 5 年复合增速为 24.0%。2022Q1公司营业收入为 3.9 亿元，同比增长了13.0%；归母净利润为 0.4 亿元，同比增长了15.6%。

　　近 5 年公司营收的飞速增长主要系取向硅钢业务的发展，2021年的增长系取向硅钢二期生产线年取向硅钢产量增加了 4.5 万吨，营收增长了 4.92 亿元。此外公司输配电及控制设备产能利用率较高，使收入能保持稳定增长。

　　2021年，公司取向硅钢营收占比超过总营收的一半，达到52.93%。取向硅钢毛利率为17.5%，自2019年公司取向硅钢满产后毛利率水平趋于平稳。公司经过多年的发展，已经形成“从取向硅钢到变压器”的一体化产业链，有明显的产业链优势；拥有多品种、多规格产品线以及运行维护的解决方案及实施，产品综合竞争能力突出。

　　公司期间费用率从2017年的 19.85%下降至2021年的7.18%。其中，销售费用率、江南app管理费用率、财务费用率分别下降了5.85%、3.91%、1.79%。

　　近 5 年随着公司业务规模的扩大，公司在管理和研发方面的成本有明显的增加，但因为取向硅钢业务带来的高营收，使得期间费用率逐年降低。

　　公司2018年取向硅钢进行试制生产，产能尚未满负荷运转。2019年公司取向硅钢产能满产，2020年下半年公司取向硅钢二期投产，公司产能进一步上升，2021年完成销售 9.8 亿吨。2021年由于公司产能增加及大宗材料市场供给影响，主要原材料中取向硅钢原料卷、铜材、钢材单价上升，导致产品的成本及售价有所升高。

　　电工钢又称硅钢片，是一种含碳极低的硅铁软磁合金，一般含硅量在 0.5%-4.5%之间。

　　因为在铁中加入硅可提高铁的电阻率和最大磁导率，因此电工钢主要用来制作各种变压器、 电动机、发电机的铁芯。

　　电工钢的生产工艺复杂、工艺窗口窄，生产难度大，因此被誉为钢铁产品中的工艺品，特别是取向硅钢片。目前世界硅钢片产量约占钢材总量的 1%。

　　电工钢可分为取向电工钢和无取向电工钢，其中取向电工钢分为一般取向电工钢（CGO） 和高磁感取向电工钢（HiB）；无取向电工钢分为中低牌号无取向电工钢和高牌号（高效、高 磁感）无取向电工钢。

　　近年来随着电工钢技术工艺的发展，高频极薄取向和无取向电工钢 (0.1mm 以下)逐步成为开发的重点材料。

　　从热轧卷后，需要经过常化、第一次冷轧、中间退火、第二次退火、脱碳退火、高温退火、热拉伸平整等 7 道工序。工艺窗口窄，炼钢环节，其他金属以及杂质要控制在 PPM 级别；热轧环节，容许温降小于 100℃，高温终轧、江南app卷取、层流冷却要求高于 350℃，接近冷却能力极限；退火阶段，APL 常化温度波动控制在±5℃，DCL 退火温度精度±3℃，罩式炉高温退火总时间约一周，温度最高达到 1200℃，气氛管理非常严格。全流程生产取向硅钢对企业技术设备、操作水平、资金能力要求极高。

　　在“碳达峰”“碳中和”大背景下，对于节能减排的要求日益提高，国家对变压器、电机、家用电器的能效升级提出了严格的要求，因此未来下游制造业对于能效标准的提升也将增加高牌号无取向硅钢的需求量，而低端产品市场将逐步被蚕食。

　　2021年我国无取向电工钢动态产能为 1253 万吨，同比增长 14.32%。

　　在取向电工钢生产方面，生产技术水平、产品研发能力等方面进步明显，产能提升明显，2021 年取向电工钢动态产能为 195 万吨，同比增长 8.33%。

　　2021年无取向电工钢产量为 1138.19 万吨，取向电工钢产量为 180.09 万吨。

　　2016年以来，在供给侧结构性改革政策的推动下，我国钢铁去产能取得显著成效，行业内企业布局优化，加大了对取向电工钢产品的供应，行业产能利用率稳步提升，2021年我国无取向电工钢和取向电工钢产能利用率分别达到 90.84%和 92.35%。

　　在“十三五”期间，我国电工钢行业技术进步明显，实现了从低端到高端产品的全覆盖，高端产品占比提升较快。

　　取向硅钢中，高磁感取向硅钢2021年产量为 118.92 万吨，同比增长 28.55%；一般取向硅钢2021年产量为 61.17 万吨，同比下降 6.05%。

　　2021年高磁感取向硅钢占取向硅钢总产量的 66.03%，根据中国金属学会电工钢分会预测，“十四五”期间高磁感取向硅钢占比将提升到 70%以上。

　　取向硅钢行业竞争处于市场相对集中、产能产量形成以国有企业为主、民营企业快速发展的竞争格局。由于行业进入门槛较高，高磁感取向硅钢产品以国企生产为主，一般取向硅钢产品以民营企业生产为主的竞争格局将在未来较长一段时间内维持现状。

　　取向硅钢产能集中在2024年释放。根据宝钢投资者交流平台董秘回答，宝钢计划2024年将取向硅钢产能提升到 116 万吨，较2021年提升 26 万吨。

　　首钢股份2021年产量 20 万吨，今年取向硅钢二期项目已开始建设，预计2023年投产，到时将新增超薄规格高磁感取向硅钢 9万吨。太钢不锈高端冷轧取向硅钢项目于2019年11月开工建设，计划分二期建成，2024年 12 月底全线投产，建成后可形成年产 16 万吨高等级冷轧取向硅钢生产能力。

　　民营企业方面，望变电气募投项目 8 万吨高性能取向硅钢项目已开始建设，其中国内设备部分预计 12 个月内完成，届时产能将新增 2-3 万吨，进口设备部分预计2024年 6 月到位，当年产能可新增 5-6 万吨，2025年全部达产。

　　包头威丰2021年取向硅钢产能为 10 万吨，2022年公司投资 8 亿元建设 10 万吨高磁感取向硅钢项目，预计2024年投产，届时公司将拥有 20 万吨取向硅钢产能。

　　根据我们测算，2022-2025年取向硅钢总产能为 213、236、264、272 万吨。2021年我国取向硅钢产能利用率为 92%，假设2022-2025年产能利用率分别为 93%、94%、95%、95%，对应取向硅钢总产量分别为 198、222、251、258 万吨。

　　取向硅钢的唯一下游为变压器，而变压器所在的输配电及控制设备行业是与电力工业密切相关的行业。

　　近年来我国电力工业的发展为输配电及控制设备制造企业提供了广阔的发展空间。输配电及控制设备广泛应用在电力电网、新能源发电、轨道交通、数据中心、新型基础设施等领域，具有良好的市场前景。

　　根据中国光伏行业协会预测，2022-2025年我国年均新增光伏装机将达到 8300-9900 万千瓦，按保守 8300 万千瓦测算，2025年我国光伏装机容量将达到 63056 万千瓦。

　　根据 CWEA 风能专委会预测，江南app2022-2025年我国新增风电装机容量为 5600 万千瓦、6500 万千瓦、7500 万千瓦、8500 万千瓦，2025年风电装机总容量将达到 60948 万千瓦。

　　根据《双碳战略下取向硅钢的价值与市场机遇》中各种发电方式对应的容量系数和从发电组到用电终端的全网折算系数的判断以及基于中电联和 CWEA 的数据，我们做出如下预测：

　　1）风电及光伏是带动取向硅钢需求量的主要增量，火电增速逐步回落。我们预测火电2022-2025年装机容量增速分别为 3.0%、3.0%、2.7%、2.5%。

　　2）变压器一般设计寿命为 30 年，我国存量变压器一直处于不断迭代的过程中。根据近年变压器产量以及迭代率测算，“十四五”期间存量变压器迭代所带动的取向硅钢需求量为 8.4 万吨/年。

　　3）根据近几年取向硅钢出口量增速过高，我们保守假设2023-2025年取向硅钢净出口量增速为 10%。我们预计2022-2025年我国取向硅钢需求量分别为 209、231、243、257 万吨。

　　根据我们上述预测，2022-2025年我国取向硅钢供需缺口/过剩分别为-11、-9、8、2万吨。总体处于紧平衡状态，2024年产能集中释放后有小幅过剩。

　　其中，输变电及配电环节是电力系统中发电厂与电力用户之间的输送电能与分配电能的组成部分。

　　输变电是从发电厂或发电厂群向供电区输送大量电力的主干渠道，同时也是不同电网之间互送大量电力的联网渠道；而配电是在供电区内将电能分配至电力终端用户的分配手段，并直接为用户服务。

　　输配电及控制设备下游主要应用在农、工、商业及居民用电，伴随着技术升级及产业变革，应用领域从电力电网等传统行业拓展至新能源发电、轨道交通、数据中心、新型基础设施等新兴领域。

　　近年来我国电力工业的发展为输配电及控制设备制造企业提供了广阔的发展空间。

　　2022年 1-6 月，我国电源投资金额为 2158 亿元，同比增长 14.0%；电网投资金额为1905 亿元，同比增长9.9%，电网投资增速有望赶超电源投资增速。2021年国家电网投资平稳增长，2021年国家电网投资金额达 4882 亿元，较2020年增加了277亿元，同比增长2.66%。2022年国家电网计划投资金额为 5012 亿元，是国家电网年度电网投资计划首次突破5000亿元。

　　“十四五”期间，我国在电网建设上将加快建立健全电力投资治理体系、科学选择电力投资方向、持续优化电力投资结构、壮大有效电力投资规模、切实推动电力投资转型升级，不断提升电力技术现代化水平，全力打造安全高效电力供应保障体系。

　　根据前瞻产业研究院预测，我国规模以上输配电设备企业销售规模将保持稳步增长态势，至 2026年将超过4.27万亿元。

　　2017-2021年，行业企业数量稳定增长，持续保持 2.5%左右的增速，2021年全国规模以上输配电设备制造企业单位数达到 13942 家，较上年同比增加 2.82%。

　　近年来受到疫情反复以及经济下行压力，国家对新基建建设力度加大，国家电网加快以特高压为代表的电网投资步伐，未来输配电设备行业的入局者有望持续增加。

　　从企业营收规模情况来看，2021年市场规模将达到 32787 亿元，未来国家对新基建、智能电网、特高压的投资力度加大，输配电设备代表性企业营收将持续增长，根据华经产业研究院预测，2026年中国规模以上输配电设备企业营收将达到 42720 亿元。

　　资质、技术、资金、品牌等多重壁垒限制了新的进入者，尤其是中低压输配电及控制设备市场容量相对较大，客户对产品的性能需求具有多样化和定制化的特点，因此，对于标准化的产品竞争较为激烈，行业利润水平波动较小。对于定制化产品，其利润水平差异较大。

　　2021年，公司输配电及控制设备营收达 8.45 亿元，占公司总营收 45.23%。输配电及控制设备分为 3 种产品类型，分别为电力变压器、箱式变电站和成套电气设备。电力变压器方面，2021年销量为 643 万 kVA,均价为 86.11 元/kVA，相较2019年分别增长了 23.68%和 17.98%。

　　2019年销售单价下降的原因主要是公司销售的大容量变压器订单增多，对单位容量售价进行摊薄，且电力变压器主要原材料铜材采购单价下降所致。

　　2021年销售单价上升的主要原因是铜材采购单价上升，公司根据原材料价格上涨情况调整销售价格。

　　箱式变电站方面，2021年销量为1171台，均价为142487元，相较2019年销量增加了36.32%，均价减少了1.88%。

　　2019年销售单价上升较大原因是2019年公司大容量箱式变电站订单增多，大容量箱式变电站销售价格较高所致。

　　2021年度销售单价下降原因系勐绿高速公路临电工程项目产品配置简单，销售单价偏低。同时公司与部分客户签订框架合同，未能根据2021年度原材料价格上涨情况同步调整销售价格。

　　成套电气设备方面，2021年销量为12093台，均价为16469元，相较2019年分别增加了48.44%和18.05%。由于系定制产品，专业性强、个性化程度高。

　　产品因客户需求存在不同，导致所选用的元器件差异也较大，同系列的产品，型号、设计、参数不同，销售单价亦存在较大差异。

　　本次 4 个募投项目建设期均拟定为 2 年，用于弥补公司自动化生产方面的不足，适应市场需求的变化，同时响应国家节能环保、提高供电质量的政策。

　　项目可以进一步优化公司产品结构和生产能力，推动公司生产线向自动化、智能化生产方向发展，打造覆盖我国西南地区的智能化硅钢剪配中心。有利于公司提升在国内智能成套电气设备及变压器行业中的地位。

　　公司产品深受下游客户认可，供不应求，公司取向硅钢产能利用率自2019年开始始终处于超负荷状态并持续攀升，2019-2021年公司取向硅钢产能利用率分别为 100.33%、104.14%、109.67%，解决产能拥挤问题已刻不容缓。

　　根据公司产能规划及募投项目进程，预计2023年国内设备安装完成将新增 3 万吨产能，2024 年中进口设备安装完成，届时将新增 5 万吨产能，2024年公司取向硅钢总产能为 18 万吨。

　　智能成套电气设备产业基地建设项目可优化公司的生产能力，推动公司生产线向自动化、智能化生产方向发展。

　　项目完全达产后，公司将实现每年新增 1500 台箱式变电站生产能力以及每年新增25000套其他成套电气设备的生产能力。

　　新增产能将有利于公司提升在国内智能成套电气设备行业中的地位，进一步提高公司核心竞争能力。

　　2024年公司箱式变电站产能将达到 2706 台，成套电气设备将达到 33850 台。

　　110kV 及以下节能型变压器智能化工厂技改项目通过对现有生产线进行升级，购置先进设备，全面推进智能车间建设，提高生产效率和质量效益。

　　项目达产后，公司将实现每年新增1800台干式变压器生产能力，每年新增1500台油浸式变压器生产能力。

　　公司生产经营地所在重庆市作为中国西部大开发的重要战略支点、“一带一路”倡议和长江经济带的联结点，为公司走出西南提供重要便利。

　　作为西部地区唯一的取向硅钢生产企业，立足于重庆，产品销往西南、西北等地区有较为明显的物流优势，在西南、西北地区面临的区域竞争相对较小。

　　对于在海外硅钢需求，公司根据国家“一带一路”倡议积极构建国际贸易通道，与海外经销商达成良好合作，目前产品终端客户已覆盖新加坡、印度、马来西亚、土耳其等海外国家。

　　公司深耕重庆、四川、贵州及云南等西南区域市场多年，建立了成熟稳定的销售网络，得益于优秀的产品质量和及时高效的服务，公司与国家电网、南方电网及其旗下多省市的电力公司、供电局等建立了长期稳定的合作关系，在相关地区具有良好的声誉及知名度。

　　此外公司拥有自有车队，基本实现输配电及控制设备的自主运输，较高的运输效率可满足客户产品需求的时效要求，具有配送优势。

　　公司西南地区的国内营收占比从2018的 72.13%下降至 45.80%；华南、华东地区国内营收占比分别从2018年的 9.01%、4.76%上升至2021年的 14.81%、14.75%。公司“立足西南，辐射全国，走向海外”的业务布局初见成效。

　　假设 1：根据公司取向硅钢募投项目产能投放进程，考虑到产能爬坡以及公司近几年一直处于满产满销状态，预计 2022-2024 年产能分别为 100000/115000/155000 吨；对应销量分别为 110000/115000/155000 吨。根据取向硅钢未来存在供需缺口，结合公司产能提升后规模化生产成本将有所下降，预计 2022-2024 年单位售价分别提高 12%/12%/5%；单位成本分别提高 8%/8%/5%，对应毛利率分别为 20.44%/23.29%/23.29%。

　　假设 2：根据公司电力变压器募投项目规划，考虑到产能爬坡以及公司近几年一直处于满产满销状态，预计 2022-2024 年产能分别为

　　假设 3：根据公司箱式变电站募投项目规划，考虑到产能爬坡以及公司近几年一直处于满产满销状态，预计 2022-2024 年产能分别为 1206/1206/1956 台；对应销量分别为 1146/1146/1496 台。

　　根据输配电行业景气度高以及原材料取向硅钢未来存在供需缺口，结合公司产能提升后规模化生产成本将有所下降，预计2022-2024年单位售价分别提高 10%/10%/5%；单位成本分别提高 8%/5%/3%，对应毛利率分别为 23.33%/26.81%/28.21%。

　　假设 4：根据公司成套电气设备募投项目规划，考虑到产能爬坡以及公司近几年一直处于满产满销状态，预计2022-2024年产能分别为8850/8850/21350台；根据公司近几年对外采购数量的增速，预计公司2022年对外采购量提高 10%，2023-2024年保持不变，对应销量分别为 12350/12350/18372 台。

　　根据输配电行业景气度高以及原材料取向硅钢未来存在供需缺口，结合公司产能提升后规模化生产成本将有所下降，预计2022-2024年单位售价分别提高12%/12%/5%；单位成本分别提高8%/8%/5%，对应毛利率分别为 21.95%/24.74%/24.74%。

　　假设 5：根据公司近几年其他业务收入增速不断下降以及毛利率情况，预计2022-2024年公司其他业务收入增速均为-2%；毛利率均为 15%。

　　我们选取了行业中与望变电气业务最为相近的四家公司甬金股份、云路股份、金盘科技、横店东磁，2022-2024年平均 PE 为 33/23/17 倍。望变电气未来最大的看点有两个：

　　1）高磁感 HiB 硅钢产品供不应求，技术壁垒较高，公司未来规划 8 万吨 HiB 产能，成长空间和高端产品占比将大幅提升；

　　2）输配电变压器产能同步扩张，与上游取向硅钢协同布局，产业链一体化优势显著，未来业绩兑现确定性高。结合对标公司的估值和目前望变电气的业务布局和投产节奏，给予公司 2023年 30 倍 PE，对应目标价 38.7 元。